INTRODUCCION A LAS FINANZAS COPORATIVA
Introducción a las Finanzas Corporativa © Juan Mascareñas Universidad Complutense de Madrid - Qué son las finanzas corporativas, 2 - La ciencia de las finanzas y los modelos, 3 - El objetivo de la gestión empresarial, 8 - Las relaciones de agencia, 10 - El director financiero, 13 - La ética en la gestión empresarial, 15 - La responsabilidad social de la empresa, 18
Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareña
1. INTRODUCCIÓN El ámbito de estudio de las finanzas abarca tanto la valoración de activos1 como el entre el análisis de la decisión a tomar y la valoración viene dada desde el momento en que un activo cualquiera sólo debería ser adquirido si se cumple la condición necesaria de que su valor sea superior a su coste (ésta condición no es suficiente porque puede haber otros activos que generen más valor para la empresa). Bajo el nombre de cuales hace referencia a la misma serie de transacciones, pero analizadas desde diferentes puntos de vista. En la figura 1 se pueden observar las relaciones entre ellas. 1. que las empresas pueden crear valor y mantenerlo a través del uso eficiente de los recursos financieros. Se subdivide en tres partes: a) Las reales (tangibles o intangibles) en los que la empresa debería invertir; b) Las (provenientes de los inversores que adquieren los activos financieros emitidos por la empresa) para que la compañía pueda adquirir los activos en los que ha decidido invertir. c) Las del día a día como, por ejemplo: el tamaño de la empresa, su ritmo de crecimiento, el tamaño del crédito concedido a sus clientes, la remuneración del personal de la empresa, etc. Algunas de las zonas de estudio de las finanzas corporativas son, por ejemplo: el equilibrio financiero, el análisis de la inversión en nuevos activos, el reemplazamiento de viejos activos, las fusiones y adquisiciones de empresas, el análisis del endeudamiento, la emisión de acciones y obligaciones, etcétera. 2. La desde el punto de vista de los inversores, es decir, de la otra parte de la transacción, que es la que adquiere los activos financieros emitidos por las empresas Ejemplos: la valoración de acciones, la selección de activos financieros, el análisis de bonos, el uso de opciones y futuros, la medida del comportamiento de la cartera, etcétera. 3. Los de la empresa, pero desde el punto de vista de un tercero. Los de un observador independiente y en ellos tienen lugar las operaciones de compra y venta de los activos financieros a través de compañías que operan por cuenta ajena únicamente ( la óptica de alguien que las hace posibles, puesto que adquieren los activos financieros para mantenerlos como inversiones, financiando así las inversiones financieras al emitir derechos sobre ellas. Fig.1 El ámbito de estudio de las finanzas 2. LA CIENCIA DE LAS FINANZAS La ciencia consiste en "el conocimiento exacto y razonado de las cosas por sus principios y causas" un fenómeno, de tal manera que cuando nosotros lo comprendamos estaremos en posición de poder predecir un resultado. Además, si la predicción es suficientemente exacta y precisa, se podrá utilizar para diseñar un método que nos permita obtener un determinado resultado deseado. para realizar buenas decisiones financieras. Aunque mientras que la teoría financiera no sea perfecta, o no esté totalmente completada, podremos utilizar sus predicciones para desarrollar mejores técnicas de decisión, al menos con relación a los resultados que pueda predecir dicha teoría. En conclusión, el estudio de las finanzas es, esencialmente, una búsqueda de las teorías que proporcionan una mejor comprensión de los aspectos financieros de la empresa, lo que nos permitirá desarrollar mejores procesos de toma de decisiones. Llegados a este punto conviene presentar a un instrumento importante que se utiliza en la teoría de las finanzas: los modelos. 2.1. Los modelos para propósitos de predicción y control, y nos permite mejorar nuestra comprensión de las características del comportamiento de la realidad estudiada de una forma más efectiva que si se la observara directamente. Es decir, el diseñador de un modelo tiene la esperanza de que al simplificar el grado de realismo aumente la utilidad del mismo, por ello el mejor modelo es el más útil (aunque sus predicciones no sean tan exactas como otros modelos más complejos pero menos útiles). Muchos de los modelos utilizados en finanzas son primera ventaja de utilizar este tipo de modelos es su precisión en la especificación de las relaciones entre las variables, lo que no quiere decir que cada modelo represente la realidad a la perfección, sino que no habrá ninguna duda sobre las relaciones mostradas en el modelo. Es muy común entre los alumnos de las clases de finanzas el preguntar si este o aquel modelo funciona, entendiendo por “funcionar” que proporciona unos resultados exactos. Evidentemente, esto último, es totalmente imposible. Primero, porque los modelos simplifican la realidad utilizando sólo las variables más importantes pero dejando de lado una gran cantidad de variables secundarias, de menor importancia para la comprensión de un fenómeno, pero que hacen que el resultado del modelo no coincida con el real. Y segundo, porque cuando se analiza un activo financiero se está prediciendo de alguna manera el futuro y que sepamos, por mucho que algunos se empeñen, la predicción del futuro sigue siendo algo bastante imperfecto (¡menos mal!). 2.2 Los componentes de un modelo exógenas) permite que un modelo pueda ser aplicado a un gran número de situaciones. Es decir, los parámetros nos permiten generalizar. Por otra parte, las también variables dependientes o endógenas) son los valores que deben ser predichos sobre la base de una serie de valores de los parámetros. Según sea el control que tengamos sobre los parámetros podremos realizar mejores o peores predicciones a través del uso de los modelos. Examinando los resultados predichos conseguiremos diseñar la mejor elección de los valores de los parámetros para lograr un resultado determinado. En algunos casos, las relaciones entre los parámetros son estimadas empíricamente, otras lo son a través de acuerdos contractuales y otras lo son a través de bases teóricas, lógicas, o conceptuales. 2.3 La utilidad de un modelo Teniendo en cuenta que un modelo es una aproximación de la realidad, su utilidad es juzgada por la precisión de sus predicciones. Es decir, lo que realmente queremos saber es si las predicciones de un modelo son acordes con nuestras experiencias. Claro que la precisión de un modelo algunas veces se encuentra limitada por la disponibilidad o coste de los datos (la información puede ser imposible de obtener, o posible de conseguir pero demasiado cara); si esto es así, si la información necesaria para alimentar el modelo no es la correcta, aunque su formulación teórica sea impecable, su exactitud no lo será y, por tanto, el modelo carecerá de utilidad. Por la misma razón, cuando elegimos utilizar un modelo determinado antes que otro, a menudo deberemos realizar una comparación entre la exactitud de su predicción y su coste. A veces, la utilización de modelos más complejos no compensa el tiempo, esfuerzo y los recursos necesarios para estimar el valor de los parámetros que se van a utilizar en los mismos. Esto es, el coste asociado con el uso del modelo más preciso puede no estar justificado. En conclusión, el mejor modelo es el más útil, que es el que mantiene el equilibrio entre capacidad predictiva y coste de realización. 2.4 Los modelos de la empresa A) El modelo del presupuesto de capital Es una visión "pura" e idealizada de la compañía que proporciona una serie de variables con sus interrelaciones y que es un buen punto de partida para analizar las decisiones financieras empresariales. Este modelo es el que representamos en la figura 2: los inversores proporcionan financiación a cambio de recibir activos financieros. Éstos se dividen en dos clases: y devolver el principal a su propietario, obligación que está totalmente garantizada). Los directivos de la empresa utilizan los fondos proporcionados por los inversores para comprar y vender activos reales. En este modelo los directivos de la empresa son intermediarios neutrales que actúan únicamente en el mejor interés de los accionistas, es decir, de los dueños de la empresa. Y además comunican a los mercados financieros toda la información relevante para que puedan proceder a la valoración de la empresas. Como parece lógico, la condición necesaria para que los directivos decidan adquirir dichos activos reales es que detecten la existencia de una demanda insatisfecha. Pero dicha inversión sólo se llevará a cabo si el rendimiento que promete generar supera al coste de los recursos financieros necesarios para realizarla. Esta es la condición suficiente para que los directivos tomen la decisión de invertir. En realidad, este proceso de análisis de proyectos de inversión que puedan ser interesantes para la compañía no acaba nunca por eso en palabras del profesor Suárez "una empresa es una sucesión en el tiempo de proyectos de inversión y financiación" Además no hay costes sociales, es decir, todos los costes en los que la empresa incurre para conseguir su objetivo de creación de valor pueden ser cargados a ella. El objetivo principal según este modelo es la este objetivo es el teóricamente correcto y, precisamente por ello, este modelo es el mejor punto de partida para analizar las decisiones financieras. En conclusión, según el modelo del presupuesto de capital, que se basa en que los mercados son eficientes, el objetivo principal de la empresa es la maximización del valor de la empresa para sus propietarios. Accionistas Mercados Financieros Obligacionistas Sociedad Directivos - Eligen proyectos - Los financian - Pagan dividendos Maximizar la riqueza de los accionistas Contratar y Despedir Junta General Consejo de Admón. Prestar dinero Garantizados No crea costes sociales Precio de mercado = Valor verdadero Información Fig. 2 La función objetivo clásica (tomado de Damodaran) B) El modelo contable debido a que es una forma de aplicación del mismo. El modelo contable representa el resultado de las decisiones de inversión y financiación de la empresa, sin importar si eran o no acordes a los mejores intereses de los propietarios de la empresa. Ese resultado se muestra en el balance de la compañía, las inversiones figuran en el activo y las financiaciones en el pasivo. (15ª ed.) Pág. 28 Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareñas 7 Entre las ventajas de este modelo se puede destacar su perfecta integración (todas las piezas de la empresa se integran perfectamente) así como su amplia familiaridad que permite una mejor comunicación. En cuanto a las desventajas tal vez la principal es su punto de vista histórico que lo hace poco adecuado para la toma de decisiones financieras al no tener en cuenta la principal variable de las finanzas: el riesgo (que, obviamente, sólo existe en el futuro). La diferencia fundamental entre las finanzas y la contabilidad radica en el punto de vista desde el que observan los acontecimientos empresariales. La contabilidad pretende reflejar, de la forma más fehaciente posible, las transacciones ocurridas en la empresa. Las finanzas, por el contrario, se centran sobre el futuro a través del estudio del valor y de la toma de decisiones. C) El modelo contractual Este modelo es una versión más realista y perfeccionada del modelo del presupuesto de capital porque reconoce que éste es imperfecto. Para ello contempla las relaciones entre la empresa y sus componentes como contratos, que pueden ser implícitos y explícitos. Los contratos explícitos de la empresa son, por ejemplo, los que ha contraído con los obligacionistas, los proveedores, las garantías dadas a los clientes, a los empleados, etcétera. Los contratos implícitos incluyen el que los empleados sean honestos y den su máximo esfuerzo a la compañía; o, por ejemplo, el que los directivos estén de acuerdo en actuar en el mejor interés de los accionistas, lo que no siempre ocurre. Fig. 3 Algunos de los contratos establecidos por la empresa Además, en las empresas existen muchos tipos de contratos contingentes, es decir, que su cumplimiento depende del valor de un activo o de un suceso determinado. Así, por ejemplo, las bonificaciones de los empleados si consiguen un resultado determinado, el mes de vacaciones pagadas si han trabajado once meses, el derecho a participar del fondo de pensiones de la empresa si han trabajado en la misma un mínimo de años, etcétera. Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareñas 8 Concretando, este modelo contempla a la empresa como un entramado de contratos, explícitos e implícitos, que especifican los papeles que deben representar los diferentes participantes en ella (empleados, directivos, propietarios, prestamistas, etcétera) y definen sus derechos, obligaciones y pagos bajo una serie de condiciones (véase la figura 3). 3. EL OBJETIVO DE LA GESTIÓN EMPRESARIAL El valor de la empresa viene representado por el valor de mercado de su activo; como es lógico, éste debe ser igual al valor de mercado de su pasivo que, a su vez, es igual a la suma del valor de mercado de sus acciones más el valor de mercado de sus deudas Si tenemos en cuenta que, en condiciones normales, el valor del endeudamiento oscilará en las cercanías de su valor contable, parece lógico pensar que la creación de valor en la empresa se reflejará básicamente en el aumento del valor de sus acciones o fondos propios. Éste depende de las decisiones de inversión, financiación y reparto de dividendos que tome su equipo directivo. Por tanto, también se puede decir que el principal objetivo de la gestión empresarial es la maximización del valor de la compañía para sus propietarios de que al aumentar el valor de la empresa el principal incremento se produce en el valor de los fondos propios de la misma. Concretando, este objetivo proporciona al consejo de administración de la empresa y a su equipo directivo una directriz clara, que facilita la adopción de decisiones y la evaluación de sus prestaciones; favorece la formación de capital y la más correcta asignación de recursos; y, acompasa eficientemente el diseño de la organización a los incentivos y riesgos de todas las partes implicadas en la empresa Por otra parte, es preciso señalar que el importante papel que representa dicho objetivo en la asignación de recursos en una economía de mercado no goza de una aceptación generalizada. Esto se debe, entre otras razones, a la incertidumbre y frustración que han producido los grandes despidos de personal debido a las reestructuraciones empresariales realizadas en nombre de aquél y a las críticas a la alta dirección por buscar, aparentemente, su propio interés y centrarse en enfoques miopes en la cotización diaria de las acciones. Además, en la Unión Europea existe una creciente tensión entre las prácticas empresariales que persiguen este objetivo necesario en un me- inexistente. Management and Policy. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). 1995. (10ª ed.). Pág. 2 8 Véase el epígrafe “1.3 Creación de valor para el accionista” en el Informe Olivencia. CNMV. marzo 1998 Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareñas 9 rcado mundial competitivo y la larga tradición establecida de mantenimiento del bienestar social9. 3.1 El objetivo de la empresa según la teoría de los “participantes” Por dicho motivo hay una corriente de pensamiento que defiende que los directivos de la empresa deben tener en cuenta a la hora de tomar decisiones los intereses de todos los participantes en la empresa: inversores, consumidores, empleados, acreedores, poderes públicos, directivos y sociedad en general, a los que en inglés se denomina por, o afectar al, bienestar de la empresa10. Esta “teoría de los participantes” y en el propio interés de los directivos. Según Jensen porque es incapaz de proporcionar una completa especificación del objetivo de la empresa, lo que puede acarrear una confusión en la gestión, conflictos, ineficiencias y pérdida de la competitividad. 3.2 La reconciliación de ambas posturas Es importante explicar claramente por qué el objetivo consistente en crear el máximo valor posible para los accionistas es el idóneo tanto desde el punto de vista empresarial como del social. La idea subyacente es que los accionistas ordinarios son los últimos en recibir dinero de la empresa, por ello se dice que sus derechos son de tal manera que antes de que ellos reciban cantidad alguna deben haber recibido lo que les corresponde: los clientes, los proveedores, los empleados de la empresa, el Estado, los acreedores y los accionistas preferentes. Es entonces y sólo entonces cuando lo que queda va a manos de los accionistas (vía dividendos, reinversión de beneficios retenidos, o recompra de acciones). Por tanto, si las decisiones empresariales van dirigidas a hacer que el dinero sobrante para los accionistas sea el mayor posible, sin perjudicar a ninguno de los que ocupan un lugar precedente en la cola, esas decisiones crearán valor y, en caso contrario, lo destruirán. Evidentemente, se supone que todos los pagos a aquéllos que preceden a los accionistas ordinarios son el resultado de una negociación óptima y que todos consideran que reciben en justicia lo que les corresponde, porque si no surgirá un conflicto que dañará la creación de valor. En cualquier caso no debe confundirse este objetivo con el de la maximización del beneficio por acción porque éste concepto no tiene en cuenta ni el vencimiento de los flujos de caja12, que se espera surjan en el futuro, ni la totalidad de los riesgos a los 22 53. Function”. Journal of Applied Corporate Finance vol 14, nº3. Otoño 2001 se puede denominar “flujo de liquidez”. Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareñas 10 que se enfrenta la empresa y que afectan a dichos flujos de caja esperados (dichos riesgos se resumen en la tasa de rendimiento mínima requerida por los inversores). Dicho de otra forma, el beneficio por acción refleja el pasado inmediato, mientras que el precio de mercado refleja el futuro esperado. 4. EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y LAS RELACIONES DE AGENCIA Los objetivos, y las políticas (o estrategias) empresariales necesarias para conseguirlos, son determinados por los directivos que actúan en nombre de los propietarios de las compañías cuando, debido al tamaño de éstas o por otros motivos, se hace imposible que los accionistas las gestionen directamente. En efecto, conforme las empresas van creciendo en tamaño y los accionistas de las mismas ya no las dirigen sino que son meros inversores, se produce una separación entre la dirección y la propiedad, lo que da lugar a la aparición de una clase de directivos profesionales, que actúan como siempre coinciden con los de éstos, puesto que buscan un poder, un prestigio y una supervivencia en el puesto, que les hace ser adversos al riesgo lo que implica renunciar a operaciones que pueden ser muy beneficiosas para la empresa beneficio mínimo que satisfaga a los accionistas, para luego dedicarse a buscar una mayor cuota de mercado y un mayor crecimiento de la empresa lo que les proporciona más poder y prestigio y, al mismo tiempo, una mayor seguridad para ellos y para la empresa. Es decir, la consigna viene a ser “seguridad y crecimiento antes que rentabilidad y riesgo”. Pues bien, para asegurarse que los directivos actúan de acuerdo con los intereses de los propietarios, éstos deberán incurrir en unos costes denominados a) Costes para controlar las actuaciones de los directivos b) Costes para estructurar la organización en orden a limitar la posibilidad de un comportamiento no deseado de los directivos. c) Costes de oportunidad asociados con los beneficios potenciales perdidos y que se hubieran conseguido si el directivo, además, fuese el dueño de la empresa. Entre los mecanismos utilizados para forzar a los directivos a actuar de acuerdo a los deseos de los propietarios podemos destacar: el miedo al despido, el miedo a la adquisición hostil y la estructura del sistema de incentivos. Las grandes empresas tienden a tener, cada vez más, un núcleo de accionistas permanentes formado por instituciones privadas del tipo de bancos, compañías de se- Praeger. Nueva York. 1984 Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareñas 11 guros, fondos de inversión, fondos de pensiones, etcétera (es decir, los denominados que pueden tomar decisiones mucho más rápidamente que unos miles de accionistas particulares. Así que cuando un equipo directivo se desvía del rumbo trazado por los deseos de ese núcleo de propietarios, corre el riesgo de ser relevado (despedido) de la dirección de la empresa, con la consiguiente pérdida de prestigio en el mundo empresarial. Además, conviene resaltar, que cada vez hay más competencia para trabajar como directivo lo que hace que a las empresas no les resulte difícil encontrar sustitutos adecuados de los directivos despedidos. Cuando las grandes compañías tienen su capital social muy atomizado y, además, no hay un accionista con una participación significativa que pueda influir en la gestión de la empresa, su equipo directivo tendrá muchas más posibilidades de incurrir en problemas de agencia. Si los accionistas detectan que sus objetivos no son satisfechos por dichos directivos venderán sus acciones como forma de mostrar su disconformidad con la forma de gestionar la compañía. Esto acarreará la caída de la cotización de las acciones en el mercado bursátil lo que puede provocar la aparición de algún inversor que desee hacerse con el control de la sociedad al estar bastante depreciada en el mercado. Para ello el potencial adquirente deberá lanzar beneplácito del equipo directivo) con objeto de adquirir los valores a aquellos accionistas que no deseen seguir siendo propietarios de la empresa. El resultado final es que, si la OPA triunfa, el actual equipo directivo perderá su puesto de trabajo, precisamente cuando se creía más seguro en él. En cuanto a los planes para incentivar a la directiva deberán estar basados en aquellos factores sobre los que ésta tenga control, lo que hará que se persiga la maximización del valor de la empresa, al mismo tiempo, que los directivos ven satisfechos la mayoría de sus objetivos particulares. A modo de ejemplo podemos citar, la entrega de acciones de la empresa, la entrega de opciones de compra de dichas acciones, o de otros incentivos en dinero o en especie, cuando se alcanzan unos resultados determinados medidos a través de la relación entre el precio de la acción y su beneficio, o a través del rendimiento económico, o del financiero, etcétera. A nadie se le escapa que cada integrante de la empresa tiene sus propios objetivos. Ahora bien, el objetivo de la creación de valor para los propietarios asegura el aumento del valor de los derechos de los otros integrantes de la empresa, puesto que el equipo directivo, para satisfacer sus demandas (los empleados persiguen salarios competitivos y otras prestaciones, los clientes desean productos o servicios de alta calidad, los acreedores que se les pague cuando se ha acordado, etcétera), deberá generar la suficiente liquidez mediante la gestión eficiente de los recursos operativos y financieros puestos a su disposición. Es por ello que el flujo de liquidez que se espera genere la empresa a largo plazo es la base del enfoque del valor para el accionista. porque el precio pagado por las acciones es sensiblemente mayor. Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareñas 12 Accionistas Mercados Financieros Obligacionistas Sociedad Directivos - Eligen proyectos - Los financian - Pagan dividendos Proteger los intereses de los directivos a costa de los accionistas Tienen un control pequeño. Prestar dinero Los acreedores son timados por los accionistas Grandes costes sociales Precio de mercado no Información es el verdadero valor errónea o demorada No puede calcular los costes Fig.4 El mundo real (tomado de Damodaran) Para mostrar lo difícil que es conseguir el objetivo de maximizar el valor de mercado de la empresa, en las figuras 4 y 5 se pueden observar los principales factores que afectan a dicho objetivo. En la primera de ellas se muestran las relaciones existentes entre accionistas, obligacionistas, directivos, mercados financieros y sociedad tal y como son en la realidad (compárese esta figura con la 2, en la que se veía el mundo idílico de las relaciones empresariales). En la figura 5 se muestra cómo precisamente la Dirección Financiera engloba a todas aquellos modelos, ideas, teorías y prácticas tendentes a lograr la creación de valor en la empresa lidiando con los factores exógenos y endógenos mostrados en dicha figura. Como se aprecia, hay un grupo de factores exógenos (las restricciones externas) y otros de tipo endógeno (las decisiones estratégicas) que se plasman en una serie de resultados (rentabilidad esperada, flujos de caja y grado de riesgo) que afectarán al valor de mercado de las acciones. Ni que decir tiene que el equipo directivo deberá analizar y agrupar eficientemente todas estas variables para conseguir maximizar el valor de la empresa. Antes de terminar con este epígrafe conviene resaltar que el objetivo de maximizar el valor de la empresa es aplicable, por supuesto, a las empresas que no cotizan en Bolsa (que son la inmensa mayoría) aunque en este caso es más difícil comprobar el grado de cumplimiento de dicho objetivo y, por tanto, los problemas de agencia – entre directivos y accionistas- pueden ser mucho mayores (sobre todo en las empresas grandes y medianas que no coticen; en las pequeñas no deberían de existir si su dueño es también su directivo principal). Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareñas 13 Fig. 5 Los principales factores que afectan a los precios de las acciones [Basado en Weston y Brigham] 5. EL DIRECTOR FINANCIERO destino de los recursos financieros en las mejores condiciones posibles para conseguir crear el máximo valor de la empresa. La capacidad del director financiero para adaptarse al cambio y la eficiencia con que planifique la utilización de los recursos financieros requeridos por la empresa, así como, la capacidad de identificar la adecuada asignación de esos recursos y su obtención, son aspectos que influyen no sólo en el éxito de la compañía sino, también, en el de la economía nacional. El director financiero, a través de una asignación óptima de los recursos, contribuye al fortalecimiento de su empresa, y a la vitalidad y crecimiento de toda la economía. Y ya que hablamos de economía no conviene perder de vista que el directivo financiero debe comprender el entramado económico en el que se mueve su empresa y mantenerse alerta sobre los cambios que puedan producirse tanto en la actividad económica como en la política económica. Por ello deberá conocer las teorías económicas para poder utilizarlas a la hora de gestionar su negocio de una forma eficiente. El principio económico básico utilizado en la dirección financiera es el análisis margi- Restricciones externas 1. Legislación antimonopolio 2. Regulaciones ambientales 3. Regulaciones sobre seguridad laboral y en los productos 4. Regulación sobre empleo 5. Política monetaria 6. Desarrollos internacionales 7. Etc. 1. Tipos de productos / servicios suministrados 2. Métodos de producción utilizados 4. Política de dividendos 5. Etc. Decisiones estratégicas política y fiscal Grado de riesgo Flujos de caja Rentabilidad esperada Precio de las acciones Condiciones del Mercado de Valores Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareñas 14 cuando los ingresos marginales esperados superen a los costes marginales. Resumiendo todo lo anterior, podemos decir que el papel que tiene que desempeñar el director financiero consta de cinco funciones dinámicas: a) La previsión y la planificación financiera b) El empleo del dinero en proyectos de inversión c) La consecución de los fondos necesarios para financiar proyectos. d) La coordinación y el control e) La relación con los mercados financieros Un de sus gastos, y de sus necesidades de capital. Es, por tanto, una proyección de las actividades futuras de la empresa para un período de tiempo dado. Deberá responsabilizarse del de inversión más rentables para la empresa. En definitiva, le corresponde decidir dónde se van a gastar los fondos disponibles por la compañía; dependiendo de esta decisión los beneficios futuros y la evolución posterior de la compañía. Esta tarea esta íntimamente relacionada con la expuesta a continuación, puesto que la decisión de invertir en un posible negocio presupone la necesidad de financiarse y el coste de ésta última afecta a dicha decisión. En cuanto a la fuentes financieras a las que la empresa pueda acceder. Éstas, pueden clasificarse en: a través de la retención e inversión de parte de los beneficios en los propios negocios de la compañía; mientras que las fuentes de recursos externas incluyen tanto a los propietarios de la empresa como a personas e instituciones ajenas a la misma. Todas estas fuentes financieras tienen unas ciertas características comunes como son: el coste, el vencimiento, la disponibilidad, los gravámenes sobre los activos y otras condiciones impuestas por los proveedores de capital. El director financiero deberá determinar la mejor "mezcla" de fondos para la empresa de acuerdo con el análisis de las características mencionadas. Además, no hay que olvidar otras dos actividades importantes como son, por un lado, la de las áreas no financieras de la empresa de cara a lograr el objetivo común; y, por otra parte, debe cuidar al máximo le va a suministrar los recursos financieros necesarios para llevar a cabo los proyectos de inversión de la empresa y, por dicha razón, someterá a una estrecha vigilancia a la compañía y a sus directivos. Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareñas 15 6. LA ÉTICA EN LA GESTIÓN EMPRESARIAL El diccionario de la Real Academia Española define la ética como “la parte de la filosofía que trata de la moral y de las obligaciones del hombre”, así que en el caso de la empresa podemos decir que es su actitud y conducta hacia sus empleados, clientes, comunidad y accionistas a los que deberá tratar de una forma justa y honesta. El compromiso de una empresa con la ética puede medirse por la tendencia de la misma y sus empleados a cumplir la legislación relacionada con factores tales como la calidad y seguridad de los productos o servicios, las prácticas de empleo honestas, las prácticas honestas de marketing y venta, el uso de información confidencial para el beneficio personal, la implicación con la comunidad en la que se encuentra, los sobornos y cohechos, etcétera. Al nivel más básico, un comportamiento ético requiere el cumplimiento de todas las normas y regulaciones que se apliquen a su trabajo. Pero, en un sentido más amplio, no basta sólo con cumplir lo anterior sino que también se deberá tener una idea personal de lo que está bien y lo que está mal. Hay quién piensa que la realización de los negocios implica corrupción, inmoralidad y ninguna ética. Sin embargo, otras personas creen que la ética es esencial para la rentabilidad y supervivencia de la empresa e, incluso, los comportamientos éticos en los negocios deben ser superiores a los de otros segmentos de la sociedad. Concretando, el comportamiento ético consiste en honesta, ahora bien esta definición no es fácil de aplicar adecuadamente desde el momentoen que puede haber varios puntos de vista sobre cómo hacer las tareas honestamente Por esta razón, en los últimos años han surgido una serie de dilemas éticos respecto a la práctica de la gestión financiera sobre todo en el caso de que el comportamiento de algunos individuos sea distinto de los deseos de la gran mayoría de la población, incluso aunque aquél no sea ilegal. Cooke viabilidad ética de una decisión (financiera) determinada deben hacerse las siguientes preguntas: 1. ¿La decisión a tomar es caprichosa o arbitraria? 2. ¿Dicha decisión atenta contra la moral o los derechos legales de cualquier persona o grupo? 3. ¿La decisión es conforme a los principios morales generalmente aceptados? 4. ¿Existen otros cursos alternativos de acción que tengan una menor probabilidad de causar un daño real o potencial? Por otra parte, para Gómez-Bezares que contribuyen al bien común y si ello permite obtener un beneficio, éste actuará como “incentivo”. 15 Puede verse un resumen de las principales teorías filosóficas sobre la ética (utilitarismo, igualitarismo, teoría de los derechos y liberalismo) en SCHALL, Lawrence y HALEY, Charles: McGraw Hill. Nueva York. 1991. (6ª ed.), págs.: 9-10 Andersen. Chicago. Sept. 1991. Págs.: 2-5 17 GÓMEZ-BEZARES, Fernando:: Ética, Economía y Finanzas. Gobierno de La Rioja. Logroño. 2001. Pp.: 116 Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareñas 16 La ética es importante puesto que, aunque los errores en los negocios pueden olvidarse, los malos comportamientos éticos acaban con las carreras y la credibilidad de quienes los realizan. El suceso más dañino que puede experimentar un negocio es una pérdida de la confianza pública en su comportamiento ético. Veamos algunos ejemplos de como los comportamientos deshonestos destruyen valor cuando no las propias empresas: a) Los problemas de Bayer con respecto a las muertes debidas al uso del Lipobay, un medicamento de control del colesterol, le provocó una caída de su valor de mercado que reflejaba no sólo el valor actual de las indemnizaciones que deberá pagar sino el valor actual de las pérdidas futuras debidas a la desconfianza sobre el resto de sus preparados (sólo en España sus beneficios cayeron un 41% debido a este problema). b) El BBVA perdió un 5% de su valor el 7 de abril de 2002 al conocerse que durante más de diez años había ocultado al fisco y al Banco de España la existencia de unas cuentas secretas en su sucursal en la isla de Jersey. c) El caso de Enron no sólo ha dado con la empresa en el cementerio (de un valor de 68.000 millones de dólares en agosto de 2001 hasta unos 600 millones a fin de año, en el momento de la quiebra) sino que ha arrastrado a la auditora Arthur Andersen al vacío y con ella la credibilidad de todas las firmas de auditoría. d) Desde el 25 de abril de 2002 hasta el mismo día del mes siguiente las acciones de Dynergy se depreciaron un 66%. En la primera fecha la SEC abrió una investigación a la empresa por “transacciones fantasmas” que buscaban, a fines de 2001, crear la falsa sensación de que el volumen de negocio aumentaba sin cesar (se compraba y vendía la misma energía al mismo precio a otra empresa con lo que se generaba una falsa idea de aumento del volumen de ventas). Su Consejero Delegado, Charles Watson, dimitió el 28 de mayo. e) En 1995, la empresa petrolera Shell sufrió dos golpes en su reputación: el intento de vertidos de su plataforma Brent Spar, y su fracaso ante el gobierno nigeriano a la hora de evitar que un activista de derechos humanos, que actuaba en una zona controlada por Shell, fuese ejecutado. La cotización de Shell cayó en Alemania debido a un boicot de los consumidores. f) Durante 2002 el banco de inversión Merrill Lynch ha visto caer su cotización en bolsa debido a una serie de prácticas deshonestas de sus analistas financieros lo que ha puesto a la compañía a tiro de posibles compradores. Las posibles relaciones entre sus analistas y sus banqueros de inversión, algo totalmente prohibido por la ley, que debieran haber impedido las “murallas chinas”. g) En abril de 2002, Credit Suisse First Boston (CSFB) ha sido multado con 100 millones de dólares por la SEC por realizar supuestas ofertas engañosas acerca de acciones de empresa tecnológicas. h) En abril de 2002, JP Morgan está siendo investigada por la SEC por operaciones fuera de balance no muy ortodoxas que construyó para Enron. adaptarse a una serie de pautas como las que aparecen a continuación: a) Los directivos deben enfrentarse a los mercados de capitales con coraje y determinación. No deben hacer coincidir sus expectativas con las de los analistas, si no hay base para ello. b) Los directivos deben ser honestos y prometer sólo aquellos resultados que consideran realmente posible alcanzar, señalando, además, los riesgos y las incertidumbres existentes. Es preferible sufrir una caída inicial de las cotizaciones por decir la verdad que un derrumbamiento al ser cazado en una mentira. Es un acto de auto preservación. Corporate Finance. Pág.: 6-7. Disponible en http://papers.ssrn.com/abstract=297156 Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareñas 17 c) Los directivos deben reconocer que, a largo plazo, un activo sobrevalorado resulta tan dañino como uno infravalorado. d) Los directivos deben trabajar para hacer sus empresas mucho más transparentes para los inversores y para los mercados. Esto puede implicar el revelar sus estrategias, identificar las variables generadoras de valor y mostrar unas medidas auditables sobre ambos. Además, explicar con honradez el creíble o no, es decir, deberán opinar sobre si piensan que la acción esta sobrevalorada o no. e) Con objeto de limitar sus ilusiones, los directivos deben reconciliar sus propias proyecciones con las del sector y las de sus competidores. Si sus proyecciones son más optimistas que las de aquéllos o las de los analistas deberán explicar en qué se basan. Actualmente se piensa porque produce beneficios positivos, por ejemplo: puede reducir los potenciales costes de litigación y juicios; mantener una imagen empresarial positiva; aumentar la confianza de los accionistas; y aumentar la lealtad, implicación y respeto de los integrantes de la empresa y de todos aquellos que se relacionan con ella (clientes, proveedores, comunidad, etcétera). Tales acciones, al mantener y aumentar los flujos de caja, y reducir el riesgo percibido (al aumentar la confianza de los inversores) pueden afectar positivamente al precio de mercado de la empresa. Los vendedores sensibles éticamente consiguen mejores resultados, el precio de las acciones desciende al anunciarse comportamientos empresariales deshonestos, y las empresas que tienen un compromiso ético con sus participantes ( Muchas compañías tienen códigos formales de comportamiento ético que son un componente importante de su cultura empresarial obligan a sus asociados a seguir unos comportamientos éticos preestablecidos (abogados, auditores, analistas financieros, intermediarios financieros, por ejemplo). Por ello, el comportamiento ético es necesario de cara a maximizar el valor de la empresa, entre otras cosas, debido a: a) Una vez que el comportamiento deshonesto crea una alarma social, puede provocar el desarrollo de una legislación que sea contemplada por la empresa como más irritante que la adopción de un comportamiento ético. b) Una vez que los clientes, proveedores, empleados y socios pierdan la confianza en la empresa, su futuro quedará en entredicho. 21 La primera oficina de ética corporativa, en los Estados Unidos, fue creada por General Dynamics en 1985 Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareñas 18 7. LA RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA empresa es responsable ante la sociedad más allá de la maximización de la riqueza de sus propietarios y debería ayudar a buscar el bienestar de sus empleados, de sus clientes y de la comunidad en la que se encuentra inmersa Europea: “La responsabilidad social de la empresa es el proceso de gestión por el que ésta se esfuerza en encontrar los compromisos equilibrados y aceptables para todos, entre las exigencias y las necesidades de las partes afectadas” Cumplir la legislación vigente no implica ser socialmente responsable (una empresa podría ser perfectamente irresponsable y, sin embargo, ser respetuosa con las normas legales). En todo caso, este concepto es difuso porque depende del punto de vista desde el que se contemple o del contexto histórico. Como en el caso de la ética, el debate sobre la responsabilidad social de la empresa (RSE) continúa. Así para sus defensores, ésta es una estrategia de negocio que funciona porque en un mundo donde el valor de las marcas y la reputación se perciben cada vez más como el activo más valioso, la RSE puede construir la lealtad y la confianza que asegure un brillante futuro sostenible. Las empresas ya no sólo son juzgadas en función de sus resultados sino también por su comportamiento. Entre los beneficios destacables que la RSE puede aportar a la compañía podemos enumerar los siguientes: - Posible mejora de los resultados financieros - Mejora la gestión del riesgo y de las crisis - Reduce los costes operativos - Aumenta la implicación de los empleados - Aumenta la reputación y el valor de las marcas - Mejora las relaciones con el Gobierno y la sociedad - Asegura la sostenibilidad a largo plazo para la empresa - Mejora la rentabilidad de las inversiones a largo plazo - Aumenta la productividad Es evidente que nadie puede estar en contra de las ideas anteriores, sin embargo la polémica se centra en quién debe practicar la RSE. Así, hay una corriente de opinión que se inclina porque los directivos al ser empleados de la empresa, la cual es propiedad de los accionistas, deben dirigirla persiguiendo el objetivo de maximizar la riqueza de éstos; siendo los accionistas los que deben decidir si les gustaría cumplir con la responsabilidad social de la compañía dedicando parte de las ganancias a causas que lo merezcan. trabajadores, comunidades y ambiente, según AARONSON, S.A.: “How the Europeans got a Head Start on Policies to Promote Global Corporate Responsibility”. 367 entreprises aux développement durable. Bruxelles. Juillet 2002 Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareñas 19 El que las empresas ejerzan su responsabilidad social es algo que debe ser impulsado y apoyado por el Estado. Porque si una compañía decide financiar determinadas causas sociales y sus competidoras no, verá como aumentan sus costes y, por tanto, sus precios para financiar dichas prácticas lo que la hará menos competitiva y, a la larga, deberá renunciar a su ayuda social so pena de encontrarse fuera del mercado. De la misma forma, los inversores, ante el dilema de colocar su dinero en dos compañías idénticas, pero que dedican diferente cantidad de dinero a obras sociales, preferirían invertir en la empresa que menos gastara en dichos menesteres porque su rendimiento sería mayor. Es por esto por lo que los beneficios sociales, como las prácticas contractuales honestas, la seguridad de los productos, la eliminación de la polución, etcétera, serán más efectivos si son regulados de forma realista y apoyados por los estamentos gubernamentales. Lo que nos lleva a decir que es muy importante que la industria y el gobierno cooperen para establecer las reglas del comportamiento empresarial, que los costes y los beneficios de tales acciones sean perfectamente calculados y se tengan en consideración, y que las empresas sigan no sólo la letra, sino también el espíritu, de las leyes en sus actuaciones. Fig.6 Variables que influyen sobre el director financiero En todo caso, la democracia no avanza cuando las políticas públicas se privatizan y los equipos directivos de las compañías se encargan de conseguir los objetivos económicos, sociales, y medioambientales. Este es un trabajo que corresponde a los gobiernos24. de HENDERSON, David: “Misguised Virtue: False Notions of Corporate Social Responsability”. Hobart paper 142. Institute of Economic Affairs. Londres. 2001 Riesgo Tamaño de los flujos de caja Vencimiento de los flujos de caja Intereses de la sociedad Restricciones legales Intereses de los empleados, clientes... Restricciones éticas Gestión de la empresa VALOR Introducción a las Finanzas Corporativas Juan Mascareñas 20 los derechos de la propiedad privada, la única responsabilidad social de la empresa es crear valor para el accionista, y hacerlo de modo legal y con integridad… la dirección de las empresas no tiene ni legitimidad política ni preparación para decidir lo que es mejor para el interés social. Nuestra forma de gobierno requiere que los legisladores elegidos y el sistema judicial sean los mecanismos para las opciones de la colectividad”. BIBLIOGRAFÍA Madrid. 1998. (5ª ed.) BRIGHAM, Eugene y GAPENSKI, Louis: 1988. (5ª ed.) COOKE, Robert: “Business Ethics: A Perspective” en Arthur Andersen. Chicago. 1991 DAMODARAN, Aswath: DONALDSON, G.: Managing Corporate Wealth: The Operations of a Comprehensive Financial GoalSystem EMERY, Douglas y FINNERTY, John: Principles of Finance. West. St.Paul (Mn). 1991EMERY, Douglas y FINNERTY, John: Saddle River (NJ). 1997 FERNANDEZ, Ana y GARCIA, Myriam: Barcelona. 1992 FULLER, Joseph y JENSEN, Michael: “Just Say No to Wall Street”. Finance. Spring. 2002. Disponible en http://papers.ssrn.com/abstract=297156 Prentice Hall. Upper Saddle River (NJ). 1997 GITMAN, Lawrence: JENSEN, Michael: “Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function”. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). 1996. (7ª ed.) MASCAREÑAS, Juan: Innovación Financiera. McGraw Hill. Madrid. 1999MASCAREÑAS, Juan: “Corporate Ethics and Financial Markets”. ecsaworld6/contributions.htm. 2002.PETERSON, Pamela: RAPPAPORT, Alfred: La Creación de Valor para el Accionista. Deusto. Bilbao. 1998 (2ª ed.)ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph y JAFFE, Jeffrey: Madrid. 1997 (3ªed.) SCHALL, Lawrence y HALEY, Charles: York. 1991. (6ª ed.) SUÁREZ, Andres: 1997. (18ª ed.) SUÁREZ, Andrés: “Sobre la Teoría Financiera de la Empresa y algunos cosas más”. 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Modelo de presupuesto de capital “versus” teoría de los participantes ( Comente por qué difieren sus objetivos. 8. ¿Por qué motivos los directivos podrían estar interesados en no seguir prioritariamente el objetivo de máxima creación de valor? 9. ¿Qué mecanismos de control pueden limitar los problemas de agencia en la empresa?. 10. ¿Cuál es el trabajo del director financiero, cuáles son sus funciones y cuáles son los requisitos ideales para ocupar dicho puesto? 11. ¿Qué se entiende por una gestión empresarial ética? 12. ¿Por qué un programa ético efectivo puede crear valor en la empresa? 13. Comente las opiniones de Fuller y Jensen sobre la relación directivos-mercado 14. ¿En qué consiste y quién debería impulsar la responsabilidad social de la empresa?
propietarios de la empresa que ellos no pueden hacer por sí mismos” VAN HORNE, James: Financial
los ladrones. FREEMAN, Edward: Strategic Management: A Stakeholder Approach. Pittman Books. 1984. Pág.
DONALDSON, G.: Managing Corporate Wealth: The Operations of a Comprehensive Financial Goal System.
20 THE ECONOMIST (2000): “Business Ethics: Doing well by doing good”. The Economist. 22 de Abril. Pág. 74
GÓMEZ-BEZARES, Fernando: Ética, Economía y Finanzas. Gobierno de La Rioja. Logroño. 2001
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